Снова пузырь. Как вспыхнет новый мировой кризис

Когда финансовые рынки достигают максимумов, инвестиционное сообщество поляризуется. Большая его часть продолжает верить в способность рынка «карабкаться по стене рисков» (climb the wall of worries) и в способность экономики расти еще не один год. Ведь ФРС и ЕЦБ придут на помощь. Остальные же, громкое меньшинство, апеллируют к истории, переоцененности рынков и все большей геополитической напряженности в мире: торговой войне Китая и США, Brexit, напряженности на Ближнем Востоке, выборам в США и т. д. Где накапливаются основные риски? Печатный станок и гособлигации Текущий цикл отличается от предыдущих. Пузырь надут не в акциях технологических и медиакомпаний, как в 2000-м, и не на рынке недвижимости, как в 2007-м, а в государственных облигациях, то есть там, где тяжелее всего его проткнуть. В первых двух случаях мировые центробанки боролись с последствиями сдувания пузырей, тогда как сейчас они вынуждены учитывать желание политических лидеров не допустить даже маленького прокола этого пузыря. В итоге мы имеем рынок долговых инструментов, на котором на сумму более $13 трлн торгуются облигации с отрицательной ставкой: инвесторы должны доплачивать эмитенту за право дать ему в долг. Притом что десятилетний эксперимент с нулевыми и отрицательными ставками и включенным печатным станком примерно на те же $13 трлн так и не достиг заявленной цели вернуть инфляцию к 2%. Вместо переосмысления этой нереалистичной из-за демографических и технологических сдвигов цели финансовые власти предпочитают добавить еще монетарных стимулов. И негласное обещание ФРС помогать рынкам в случае сильных падений трансформировалось в их сознании в уже почти гласное обещание помогать рынкам расти. В этих условиях только шоковые события в состоянии сломать растущий тренд во всех финансовых активах. Наиболее вероятно, что таким шоком станет торговая война США с Китаем. «Мусорные» кредиты Однако гораздо больше о приближающейся рецессии и финансовом кризисе говорят не ожидания торговой войны или геополитические потрясения, а все более и более разрастающийся пузырь на рынке кредитования сильно обремененных долгами компаний. Обеспеченные кредитами облигации (CLO) — это реинкарнация печально известных обеспеченных долговых облигаций (CDO), ставших причиной и бума субстандартной ипотеки, и последовавшего за ним кризиса. Только CLO обеспечены не ипотечными закладными, а пулом корпоративных кредитов самого низкого качества. Так же как и в CDO, CLO путем финансового инжиниринга превращает «мусорные» кредиты с рейтингами BB, B и CCC в облигации с инвестиционными рейтингами AAA и BBB. Агрессивная стимулирующая монетарная политика мировых ЦБ не только привела к пузырю на рынке гособлигаций, но и вытолкнула из него инвесторов, которые за лишние 2–3 п. п. доходности готовы покупать кота в мешке, лишь бы рейтинг у него отвечал инвестиционному меморандуму. За пять лет доля прямых кредитов низкокачественным компаниям и CLO в общем объеме кредитования компаний с рейтингом ниже инвестиционного выросла в полтора раза, до 45%, и превысила $1,3 трлн. редакция рекомендует Ядерная зима: что осталось от инвестиционного бизнеса в России «Все пошло не так»: как заработать на надвигающемся кризисе Параллельно шло катастрофическое падение качества самого кредитного процесса, лежащего в основе этих деривативных долговых инструментов, — доля кредитов без ковенант выросла с 20% в 2012 году до 80% в 2018-м. Отчет МВФ показал, что по основным метрикам кредитного качества долгового рынка и устойчивости рынка CLO ситуация стала существенно хуже, чем в 2007 году, — практически все показатели полыхают красным сигналом опасности. Единственное улучшение — это повышение рентабельности, но и она будет снижаться из-за опережающего роста издержек, прежде всего зарплат, а также уменьшения позитивного эффекта от налоговой реформы Трампа. Оптимисты скажут, что $1,3 трлн не такая уж и большая сумма, а системный риск от CLO кратно меньше, чем был от CDO, и они отчасти будут правы. Но ведь это только вершина айсберга закредитованности корпоративного сектора развитых стран, который использовал ультранизкие ставки не только для капитальных вложений, но и для реализации агрессивных программ выкупа собственных акций и рекордных выплат дивидендов. Объем рынка облигаций эмитентов с самым низким инвестиционным рейтингом (ВВВ) вырос с кризиса 2008 года в четыре раза, почти до $4,5 трлн, и он составляет уже около 50% от всего рынка качественных бондов. Стоит экономической ситуации чуть ухудшиться, начнется массовая миграция кредитных рейтингов ниже инвестиционного, удвоится объем низкокачественных кредитов. Первые сигналы Первой ласточкой грядущего кризиса стало бегство инвесторов из крупнейшего фонда Natixis (H2O Asset management), забравших $9 млрд за 15 дней, — так они отреагировали на отзыв рейтинга от Morningstar, указавшего на чрезмерную концентрацию в портфеле низколиквидных и высокорискованных облигаций. Затем закрылся фонд Вудфорда объемом $4,6 млрд, также ставший жертвой рискованных ставок, а в середине июля 2019-го уже рухнул первый крупный CLO: 700-миллионный бонд на кредиты Clover Tech потерял 45% стоимости за неделю. Еще одним признаком надвигающегося падения можно считать то, что ралли первого полугодия 2019 года, выведшее S&P500 на новый исторический максимум и почти на 1 п. п. опустившее краткосрочные ставки, сопровождалось лишь минимальным увеличением плеча крупных спекулянтов. Обычно это индикатор перестановки рискованных позиций из портфелей профессионалов на руки частных инвесторов и алгоритмических и индексных фондов и наблюдается за один или два квартала до падения индексов. Что делать? Что делать инвесторам, если когда ФРС/ЕЦБ не смогут или не захотят противодействовать раскручиванию цикла ухода от риска на корпоративном долговом рынке? Самое безопасное — поменять модель управления своими сбережениями с попытки заработать на стремление сохранить капитал. Это проще всего будет реализовать уходом в краткосрочные депозиты в долларах, долгосрочные гособлигации США и Японии, акции компаний с минимальным уровнем долга и высокими дивидендами, не требующими заемных средств, а также в золото. Агрессивным спекулянтам можно посоветовать покупать опционы пут на индексы, фьючерсы на волатильность (это стоит делать ближе к концу года, чтобы не переплатить временную стоимость) и продавать без покрытия акции компаний с высокой долговой нагрузкой, а также сильно переоцененные относительно своих денежных потоков бумаги, что можно делать уже сейчас. 10 лучших банков для российских миллионеров — 2019 1 из 10 2 из 10 3 из 10 4 из 10 5 из 10 6 из 10 7 из 10 8 из 10 9 из 10 10 из 10 Private Bank Альфа-Банка не обошли стороной кадровые изменения, затронувшие в последнее время почти все ведущие бизнес-линии банка. В начале года банк покинула управляющий директор «Альфа Private» Екатерина Милеева, с ней ушел и Антон Рахманов, который занимался развитием продуктов для состоятельных клиентов. Ее место заняла Алина Назарова из «ФК Открытие». За год, прошедший с публикации прошлого рейтинга, стать клиентом «Альфа Private» стало сложнее — банк увеличил порог входа в Москве с $0,5 млн до $1 млн, а в регионах — с $250 000 до $550 000. За год активы под управлением Sberbank Private Banking выросли на 15%, а число клиентов — на 7%. Средний чек увеличился с $3,8 млн до $4,1 млн. Таким образом Sberbank Private Banking приблизился по этому показателю к лидеру рейтинга: в «Альфа Private» средний чек — $5 млн. За прошедший год Сбербанк запустил несколько новых услуг, в частности инвестиционное консультирование на Кипре в разных валютах. Friedrich Wilhelm Raiffeisen — старейший частный банк с подразделением в России. За прошедший год его активы под управлением выросли на 12%, число клиентов увеличилось на 8%, средний чек вырос на 11%. Клиентов с финансовыми активами от $1 млн стало больше на 13%. Friedrich Wilhelm приносит российскому Райффайзенбанку около 5% доходов. Ставки по вкладам в private banking — самые низкие на рынке, высока доля средств в инвестиционных продуктах — 46%. Первый офис для премиальных клиентов ВТБ открыл в 2008 году, к 2019 году их количество выросло до 30 по всей России. Сейчас у банка более 20 000 private-клиентов, из них 7000 — с финансовыми активами свыше $1 млн. ВТБ лидирует среди российских private-банков как по общему числу клиентов, так и по числу долларовых миллионеров, хранящих в нем деньги. Среднестатистический клиент «Private Banking ВТБ» — это собственник бизнеса, топ-менеджер или классический рантье. ЮниКредит Банк занимает первое место в рейтинге самых надежных российских банков 2019 года по версии Forbes. Сейчас банк насчитывает девять специализированных офисов для обслуживания премиальных клиентов. Согласно годовой отчетности банка, за 2018 год портфель private-клиентов ЮниКредит Банка вырос на 43%, а число клиентов увеличилось по сравнению с 2017 годом на 5%. Точные цифры в банке не раскрывают. За прошлый год доходы от обслуживания премиальных клиентов выросли на 35%. UBS — крупнейший частный банк Швейцарии. Выручка в 2018-м составила $31 млрд, 55% принесло подразделение по управлению капиталом состоятельных клиентов. С ноября 2019-го банк установит отрицательные ставки по депозитам — минус 0,75% для клиентов, обслуживающихся в Швейцарии со счетом свыше 2 млн швейцарских франков. Весь неполный 2019 год в СМИ появлялись новости о возможном слиянии бизнесов по управлению активами UBS и Deutsche Bank. Если бы сделка состоялась, то объем активов под управлением объединенного банка достиг бы $1,57 трлн. Обслуживающий состоятельных клиентов в 25 странах мира банк Julius Baer управляет активами на 412 млрд швейцарских франков (на 30 июня 2019 года). Полугодовая чистая прибыль Julius Baer Group сократилась на 23%, до 343 млн швейцарских франков. Впрочем, в отчетности группы говорится, что после крайне слабой второй половины 2018 года на финансовых рынках произошел отскок. C начала года акции Julius Baer Group подорожали почти на 24%. В июне 2019-го одним из крупнейших акционеров банка с долей 3,09% стало правительство Сингапура через фонд GIC. Швейцарский банк Credit Suisse открыл отделение с российской лицензией в 1993 году. Проработав здесь более 20 лет, в последние годы, как и другие иностранные инвестбанки, Credit Suisse частично свернул работу в России. В 2016 году банк отказался от обслуживания российских счетов private-клиентов, а летом 2018 года уволил главу отдела по операциям с российскими акциями, пообещав следить за российскими бумагами из Лондона. С 2014 по начало 2018 года доходы от частного банкинга и инвестиционных услуг банка в России упали с 1,9 млрд рублей до 1 млрд рублей. Частный швейцарский банк Pictet основан в 1805 году в Женеве. Под управлением премиального отделения банка находятся средства клиентов на 226 млрд франков, их интересы обслуживают в 27 офисах в 17 странах. Прибыль банка по итогам 2018 года выросла на 4%, до 595 млн франков. В России у банка нет своего офиса, но с российскими клиентами он работает, заинтересовавшись рынком в 2008 году. Всем своим частным клиентам банк предлагает несколько пакетов услуг в зависимости от размера активов. Порог по каждому составляет $2 млн, $10 млн и $100 млн соответственно. Citi — международный банк с головным офисом в США. Акции банка обращаются на бирже, и основные его владельцы — инвестфонды и институциональные инвесторы. Под управлением Citi Private Bank находится порядка $460 млрд, состоятельные клиенты могут получить услуги в 116 странах. Главой Citi по развивающимся рынкам назначен Дэвид Ливингстон — выходец из Credit Suisse и HSBC. Citigroup до конца 2019 года собирается сократить сотни рабочих мест в трейдинговом подразделении.